Cos'è il Mes, il pacchetto concordato a giugno

di Tommaso Gallavotti
Il 'pacchetto' che l'Eurosummit dello scorso giugno aveva concordato di finalizzare in dicembre, e che ora verrà rinviato all'anno venturo in vista delle modifiche chieste dall'Italia, includeva solo la riforma del Meccanismo Europeo di Stabilità, in tutte le sue componenti, e non comprendeva l'Unione Bancaria e il Bicc, l'embrione del bilancio dell'Eurozona. Almeno, ciò è quanto risulta con una certa chiarezza dalla lettura della dichiarazione dell'Eurosummit del 21 giugno scorso, pubblicata da allora sul sito del Consiglio.

Il punto 1 della dichiarazione recita: "Accogliamo con favore - dichiaravano i capi di Stato e di governo dell'Eurozona - i progressi compiuti in sede di Eurogruppo sul rafforzamento dell'Unione economica e monetaria, come illustrato nella lettera inviata dal presidente dell'Eurogruppo il 15 giugno 2019, e invitiamo l'Eurogruppo in formato inclusivo a proseguire i lavori su tutti gli elementi di questo pacchetto globale".

"Prendiamo atto - continuavano - dell'ampio accordo raggiunto dall'Eurogruppo:". Dopo i due punti seguono due punti, separati chiaramente da due pallini. Il primo recita: "Sulla revisione del trattato Mes. Ci attendiamo che l'Eurogruppo prosegua i lavori in modo da consentire il raggiungimento di un accordo sull'intero pacchetto nel dicembre 2019".

Qui segue un punto e virgola, il testo va a capo e c'è un altro pallino, che recita: "Sullo strumento di bilancio per la convergenza e la competitività (Bicc) applicabile alla zona euro e, su base volontaria, agli Stati membri dell'Erm II".

"Al fine di assicurare l'autonomia decisionale degli Stati membri della zona euro - si legge ancora - chiediamo all'Eurogruppo e alla Commissione di proseguire i lavori su tutte le questioni in sospeso; chiediamo all'Eurogruppo di riferire rapidamente sulle opportune soluzioni di finanziamento". "Tali elementi - continuano i leader - dovrebbero essere concordati in via prioritaria in modo da consentire di stabilire l'entità del Bicc nel contesto del prossimo Qfp (Quadro finanziario pluriennale, in inglese Mff, ndr)".

C'è poi un punto due, chiaramente separato dal punto 1: "Attendiamo con interesse la prosecuzione dei lavori tecnici sull'ulteriore rafforzamento dell'Unione bancaria", dichiaravano i leader. Da come è redatto il testo della dichiarazione (e il 'drafting' di questi testi non è mai casuale, ma è oggetto di lunghe trattative tra i diplomatici) è piuttosto chiaro che i progressi sull'Unione bancaria sono separati dall'approvazione della riforma del Mes, in tutte le sue componenti, le quali appunto costituiscono il 'pacchetto'.

Le componenti della riforma del Meccanismo Unico di Stabilità, detto anche fondo Salva Stati, sono essenzialmente quattro: l'istituzione di un backstop, cioè di una garanzia di ultima istanza, per il Fondo Unico di Risoluzione; la modifica delle condizioni per accedere agli aiuti del Mes, con Pccl (Precautionary Conditional Credit Line) e Eccl (Enhanced Conditions Credit Line); l'introduzione delle Single-Limb Cacs al posto delle attuali Dual-Limb Cacs, in vigore dal 2013; un ruolo maggiore del Mes, al fianco della Commissione, nei programmi di assistenza finanziaria in futuro. L'Italia ha ottenuto modifiche specialmente per quanto riguarda le Single-Limb Cacs, cioè le clausole di azione collettiva a maggioranza singola, per le quali nell'ultimo Eurogruppo si è concordato di introdurre la possibilità di procedere a "subaggregazioni" per determinate categorie di titoli di Stato.

Le Single Limb Cacs sono clausole annesse ai titoli di Stato che, nel caso si debba procedere alla ristrutturazione di un debito, con un haircut, rendono il processo più ordinato, riducendo essenzialmente il rischio di holdout, cioè la formazione di minoranze di blocco che possono ostacolare il processo di ristrutturazione, come è successo all'Argentina con i 'fondi avvoltoio'. Le Cacs esistono già, nell'Eurozona, ma sono Double-Limb, cioè prevedono due maggioranze per concordare una ristrutturazione: una per ogni singola serie e un'altra su tutte le serie di titoli, complessivamente considerate. Con le Single-Limb Cacs si passerebbe ad un'unica maggioranza, quella su tutte le serie oggetto di ristrutturazione, complessivamente considerate.

In realtà, gli addetti ai lavori non sembrano essere troppo preoccupati dalla possibile introduzione delle Single-Limb Cacs. Marco Valli, Chief European Economist di Unicredit, ha scritto nell'ultimo Sunday Wrap che "le preoccupazioni che le Single-Limb Cacs possano aumentare la probabilità che l'Italia debba ristrutturare il proprio debito sono mal poste. Certo, le Cac servono a facilitare la ristrutturazione dei titoli di Stato, ma solo una volta che sorgano tendenze insostenibili nei fabbisogni di finanziamento, a causa di traiettorie macroeconomiche e di bilancio negative, che rendono inevitabile la ristrutturazione".

La prova che le Cacs cambiano poco è fattuale: "Il mio collega Luca Cazzulani (che si occupa di reddito fisso, ndr) mi dice - scrive ancora Valli - che lo Z-spread medio (Zero volatility spread, ndr) tra i Btp 4,5% maggio 2023 (con le Cacs) e i Btp 4,75% agosto 2023 (senza Cacs) è stato di -1 punti base dal gennaio 2015. In modo simile, il Btp settembre 2028 (con le Cacs) ha scambiato a pochi punti base sopra rispetto al Btp novembre 2029". In parole povere, la differenza di rendimento (e quindi di rischiosità) tra i titoli con Cacs e quelli senza Cacs è minima.

"Pertanto - concludeva Valli - le Cacs potrebbero essere un piccolo rimedio al doloroso processo della ristrutturazione, ma di sicuro non sono una delle cause della ristrutturazione stessa. In più, quasi tutte le emissioni di Btp sono regolate dal diritto italiano, cosa che riduce ulteriormente la rilevanza del dibattito sul preciso design delle Cacs". Se tra i titoli di Stato con Cacs e quelli senza Cacs la differenza di rendimento è minima, si può logicamente dedurre che lo spread sarebbe probabilmente trascurabile, in condizioni di mercato normali, anche tra i titoli con Cacs Double-Limb e quelli con Cacs Single-Limb.