TCW, stimolo fiscale nell’Eurozona, svolta o miraggio?

Ci sono svariate ragioni per aspettarsi un riprezzamento dei bond governativi dell’Eurozona, dopo la recente performance stellare e dato che ormai la maggior parte dei titoli offrono rendimenti negativi. Tuttavia, le politiche fiscali espansionistiche con tutta probabilità non saranno una di queste ragioni. Infatti, gli ostacoli a un’estesa espansione fiscale nell’Eurozona non sono da sottovalutare.

Da una parte, l’importanza di uno spostamento dallo stimolo monetario a quello fiscale è un tema che è all’attenzione di tutti. Nel meeting della BCE di settembre, l’unico punto su cui tutti i membri del Board si sono trovati d’accordo è che i tempi siano maturi per una transizione verso gli stimoli fiscali. Inoltre, ci sono forti aspettative che il nuovo Presidente della BCE, Christine Lagarde, contribuirà a favorire il dialogo tra i Ministri delle Finanze dei vari Paesi e i ‘controllori’ fiscali dell’Eurozona. Tale transizione arriverebbe al momento giusto e potrebbe un impatto significativo. Dall’altra parte, vi sono diversi ostacoli.

Nell’ultimo decennio, le politiche macroeconomiche dell’Eurozona sono state caratterizzate da un misto di austerità fiscale e misure monetarie espansive anti-cicliche. Nel complesso, il rapporto tra debito pubblico lordo e Pil dell’Eurozona ha raggiunto il picco nel 2014 al 91,8% e secondo il FMI diminuirà fino all’82% nel 2020.

Tuttavia, il successo degli sforzi di riduzione del debito non è stato omogeneo nei diversi Paesi ed è stato influenzato pesantemente dalle condizioni iniziali del debito e dei fondamentali di crescita. Semplificando, le economie con più margine di manovra iniziale hanno potuto implementare una stretta meno severa – ad esempio, sostenendo la spesa delle famiglie e fornendo sussidi di disoccupazione più estesi e riqualificazione professionale durante le fasi di contrazione del mercato del lavoro. Ora questi Paesi hanno mercati del lavoro più in salute e un tasso di partecipazione al lavoro più elevato, cosa che influisce sul potenziale di crescita. Ad esempio, in Germania il tasso di partecipazione degli individui con livelli di educazione bassi è passato dal 50% prima della crisi al 60% attuale.

Di conseguenza, i Paesi possono essere suddivisi in due categorie: quelli che stanno superando gli obiettivi di bilancio a medio termine (OTM) stabiliti dall’UE e quelli che non stanno ottenendo alcun progresso e anzi con il passare del tempo se ne stanno allontanando. Un indicatore interessante è quello dello ‘spazio fiscale’, definito come la differenza tra l’obiettivo di budget strutturale – vale a dire il budget annuale in percentuale sul Pil al netto dei fattori ciclici che un Paese dovrebbe avere al fine di centrare gli OTM – e il budget strutturale effettivo stimato per un certo anno. Lo spazio fiscale dipende non solo dal livello di debito complessivo, ma anche dal ritmo con cui un’economia sta progredendo verso l’obiettivo di medio termine. Per questo la Grecia, pur essendo più indebitata, ha significativamente più spazio fiscale dell’Italia

Gli esponenti della BCE hanno invitato i Paesi con più spazio fiscale ad adottare politiche fiscali espansive, invito colto finora da Olanda, Germania e Francia, se pur con misure piuttosto timide. Nel complesso, non sembra che queste iniziative vadano oltre l’uso dei risparmi generati dal calo dei costi del debito esistente.

Occorre quindi fare di più. Non vogliamo sminuire gli effetti positivi faticosamente ottenuti grazie ad anni di austerità fiscale; tuttavia, vi è stato un cambiamento fondamentale nella dinamica del debito pubblico dell’Eurozona – i tassi reali su livelli minimi – che dovrebbe far ripensare ai costi e benefici del rispetto dei target attuali o delle tempistiche stabilite per raggiungerli. Va considerato anche che l’allentamento monetario senza precedenti implementato nell’Eurozona non è stato sufficiente a riportare l’inflazione sul livello target per la BCE.

Vi sono due condizioni perché si possa implementare un’espansione fiscale di successo e una revisione del framework nell’Eurozona. In primo luogo, occorre che l’espansione sia ampia, volta a generare una crescita inclusiva, rispettosa dell’ambiente e focalizzata sulla riduzione della dipendenza dall’esportazione. In secondo luogo, se da una parte il grosso dell’espansione deve provenire dalle economie fiscalmente più solide, dall’altro forse è irrealistico pensare che Paesi come l’Italia rimangano sulla strada dell’austerità, a meno che lo spazio fiscale non venga ‘condiviso’. Ovviamente, l’Italia e altri Stati con crescita contenuta e indebitamento elevato beneficerebbero indirettamente dell’espansione fiscale in altre parti dell’Eurozona. Tuttavia, i benefici indiretti non sarebbero sufficienti e un’asimmetria nelle politiche non farebbe che allargare il gap di crescita tra Paesi.

Sembra quindi cruciale che si facciano passi avanti verso l’integrazione fiscale dell’Eurozona. L’introduzione di un budget comune, di obbligazioni dell’Eurozona, di un certo livello di trasferimento fiscale in cambio di riforme e altre iniziative a supporto della crescita sono tutte misure percorribili, a meno che la politica non si metta di traverso rispetto alla creatività della diplomazia di bilancio. Ma persino questo potrebbe essere troppo da chiedere in questa fase.

In conclusione, non ci aspettiamo un cambiamento radicale nella politica fiscale dell’Eurozona nel breve periodo, sostanzialmente per via del margine di manovra asimmetrico delle varie economie e per l’assenza di un framework di condivisione dello spazio fiscale tra Paesi. Sicuramente anche passi più limitati sarebbero ben accetti – ad esempio, un uso più incisivo da parte della Germania del fatto di potersi finanziare gratuitamente. Tuttavia, è probabile che il rallentamento economico debba peggiorare prima che si intraprendano misure più incisive. Ora la situazione non è ancora abbastanza critica.